屈庆:反弹而非反转——对近期债券市场看法

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发布时间:2018-03-17 08:14

  

  编者语:

  本文首先对2018年以来债券市场进行了回顾,指出目前的债市回暖是短期现象。对于后期市场,作者认为债券市场存在机会,但是机会不在现在,现期需要先消化利空因素的影响。本文整理自华创资管总经理屈庆先生2018年3月15日在“中债银河间”微课堂的演讲内容,敬请阅读。

  演讲者/屈庆(华创资管总经理)

  一、2018年以来债券市场回顾

  年初以来,政策密集出台,包括302号文等,这些文件使得年初债市出现调整,国开债利率到达5.14%的水平。同阶段还出了一些监管的细则,真正影响到银行的杠杆和业务,也会对未来的业务产生实际的影响。

  1月份中上旬债市出现调整,但是从1月20号起,由于春节和两会的到来,央行放松了流动性。再者,2018年恰逢换届,而央行在春节前后流动性相对宽松,所以市场出现回暖,力度较大,如215从5.14%降到最低4.85%左右的水平。

  那么,前期市场的回暖是不是表明趋势反转?虽然我们承认今年债券市场存在机会,但是大概率出现在下半年。目前依然是交易性行情。这有规律性因素,如每年一季度供给都比较低,国债和金融债的供给量相对较少,而一季度同时是配置需求的高峰期,因此往年一季度市场利率下行为主,这是季节性因素;也有阶段性因素,如资金的宽松和政策的边际放松。今年的新增特征是维稳,资金面比较宽松,绝对收益趋于高位,大家交易热情较高。这是前期市场的表现。

  但是,我们依然认为目前的债市回暖是短期现象。

  首先,从央行维稳的角度来讲,会议对债市的利多影响是难以持续的。去年十九大开会前资金面较为宽松,开会后收紧,因此出现九月份暴涨而十月份暴跌的局面。资金面的宽松导致投资者加杠杆,因此央行需要压缩杠杆,这种博弈是一种短期行为。

  今年除了资金宽松以外,大家可以看到高频数据受到春节的影响表现不好。去年大家期待经济下行,央行放松,利多债市,然而去年没有实现。今年大家仍在等待机会,认为调控房地产和金融去杠杆会对经济有不利影响,同时一二月份公布的PMI数据出现了一定回落。经济下行,资金宽松,同时没有过多政策出台,利多债市。

  其次,交易性机会将发生变化,资金会边际收紧,短端利率难以下行。央行前期释放临时准备金但是又收回,春节后央行在阶段性放钱和阶段性不放钱中摇摆,虽近日因为缴税因素导致资金偏紧,所以释放了流动性,但是春节后较长时间没有放钱。这本质上不属于边际放松,否则过度宽松导致杠杆增高又需处理。因此,在资金不会更宽松的时候,短端利率难以继续下行,对整体市场有明显影响。

  此外,从1、2月份的宏观数据来看,经济强于预期,今后利率可能不会继续向下。大家对于经济较为悲观,但是前两日公布的宏观数据较强,与PMI反映的方向相反,投资和工业增速均超预期,进出口数据表现也优于前期,消费较为平稳。虽然考虑到春节因素,1、2月份的数据没有那么重要,但是即使春节处于二月份,数据仍然超过预期,加之供给慢慢出现,利率不仅难以下行,甚至出现回升。

  也就是说,市场中出现的交易性机会是阶段性反弹,并不是趋势反转。1月20号以前利率上行,20号之后利率明显下行。3月份以来边际资金开始收紧,加之宏观数据尚可,因此利率从底部开始回升。虽然从2016年四季度以来利率的长期趋势是向上走,但是熊市里面利率也会出现反弹,如2017年的3月份、6月份和9月份,包括四季度,利率可能在快速冲高后面临向下的修正,因为充分反映利空后会出现一定缓和,因此利率下行。

  债市如何发展还是要分两个维度来看,一是利率的长期趋势如何,或者说未来3-6个月内;二是短期交易情绪如何。我们认为,未来一个季度或者两个季度利率上行概率较大,当然,利率上行趋势中也不能排除短期内利率下行的可能,这并不矛盾。

  二、后期市场,我们认为债券市场存在机会,但是机会不在现在,现期需要先消化利空因素的影响。

  1.监管因素

  随着资管新规的落地,2018年监管将对市场造成较大影响。有一个观点是,资管新规虽然未落地,但是大家已经有一定预期,正式出台时可能不会造成较大影响,这个逻辑存在问题。我们认为监管是无法提前预测的。一个分析框架是,虽然资管新规没有落地,但是如果资管业务已经按照要求进行调整,则实际出台影响不大;但是如果没有按照新规调整业务,则实际落地会对市场造成较大影响。2017年是预期监管,而2018年是真正的业务监管。2018年出台了一些文件明确限制同业存单规模等具体指标,对实际业务影响很大,如对表内杠杆有明确要求,造成去杠杆压力,因此2018年监管会真正影响业务。

  比如银行异地设点的问题,如果真的要调整,可能对团队造成较大影响,当地招聘的人难以回到原地,团队不稳定也会影响业务的稳定。

  2018年整个行业的压力是比去年增大的,以委外为例,2017年委外发行规模较大,2018年由于表内杠杆过大而不能购买产品。

  可以看出一个问题,资管新规并未在现阶段真正影响到实际业务,理财产品仍然按照成本估值并且刚兑。但是当资管新规落地时,理财产品没有预期收益,会对业务造成非常大的影响,这是一个漫长的过程。有些银行和金融机构仍然按照传统模式发行产品,并没有按照新规发行。可见,监管对市场的影响尚未结束,会影响真实的业务和规模。

  两会期间,银监会郭主席表示:去杠杆初见成效。这就意味着,去年去杠杆虽然有一定成效,但是任务仍然很重,未来还需要保持相同方向继续发展,以达到较好状态。

  2.经济因素

  债券市场从来不会脱离基本面,就算2017年没有监管因素,债券利率也会上行。名义GDP上升,从基本面而言债券也应调整。

  2018年的经济是否会与2017年保持同一趋势?两会期间,政府对于2017年的经济评价较高,企业盈利出现改善,同时就业较为稳定,PPI和CPI稳步回升,消费逐渐成为经济转型的动力。主流预期认为2018年经济会下行,原因有三点,但并不完全可取。

  一是中美贸易战会对中国经济造成不利影响。但是我认为虽然中国的劳动力成本在升高降低了产品的竞争力,但是中国制造业较好,很多产品在国外是必需品,不会太受贸易战影响,关键因素是欧洲和日本等国家和地区的经济恢复情况,随着其经济复苏,出口不会有太大压力。

  二是房地产层面。虽然由于限购等因素,一线城市不如过去火爆,但是三四线城市房地产市场仍然火爆,供不应求,这支撑着经济的发展规模和速度。虽然房价偏贵,但是市场的冷冻需要一定时间。大家买房的热情仍在,房地产市场遇冷可能对经济有一定向下拉动作用,但是并不是断崖式的,除非政府调控力度过大。也就是说,房地产行情可能影响经济,但是短期内不会引发明显回落。

  三是基建。虽然地方政府有一定债务约束,金融去杠杆导致非标的发行难度增加,但是表内信贷额度提高,所以金融环境对经济的支撑作用没有明显的降低。因为金融去杠杆是要服务实体,金融杠杆去得越猛,实体得到的支撑越多,因此金融去杠杆不会导致经济面对太大压力。可以看到,金融去杠杆主要导致市场利率出现回升,而贷款利率的回升较慢,也就是说对实体经济冲击较小。

  从以上几方面来说,房地产和基建均有压力,但是不会太快对经济产生较大的拖累。而今年政府对经济增速要求不高,注意力更多集中于环保、贫富差距、就业稳定等方面。今年政府对GDP定位于6.5%左右,2018年经济虽然会弱于2017年,但是不会弱太多。政府在推进产能调整和金融去杠杆,这些都会对经济造成影响,因此在经济目标中预留了下滑的幅度。

  我们要修正一个以往的观点,要认识到:如果经济下滑是政府通过加息等手段导致的,则并不一定会利好债市;反之,如果政府目标是让经济高速增长,而实际经济增速回落,则政府会逆周期调控,比如会降息、释放流动性或降低市场利率,此时经济下滑是有利于债市的。总之,不能机械认为经济下行利好债市,需要看经济下行速度如何和是否符合政府预期。

  经济和债市有一个桥梁是货币政策,货币政策宽松债市才能涨。

  从经济层面讲,虽然我们认为,下半年经济增速会比上半年差,但是这是缓慢的波动,不至于引发货币政策的放松,短期之内对债券市场没有利多。1、2月份数据比预期强,随着3月份春节过后项目开工,经济马上下落并不现实,因此债券市场在一段时间内没有太大的机会。

  3.通胀因素

  大多数商品价格在回升,2018年实体经济在改善。PPI降速减慢,2月份CPI是2.9%,有着春节因素的影响,但是仍比预期高。核心CPI是2.5%创新高,因为除了蔬菜和猪肉,几乎所有东西都在涨价,比如白酒、油、啤酒、方便面和劳动力,其实通胀压力还是存在的,因为经济在改善,产能过剩在调整,供需更有利于价格的回升,再加之刚性商品每年都在涨,2.9%未必是年内CPI最高点。

  总之,从监管和经济层面尚未发现利多债市的情况。

  4.海外因素

  从海外来看,包括美国在内多个国家利率在上升,中国利率难以下行。自从特朗普上台,美国利率开始上行,大家对通胀和美国经济乐观预期,但是2017年美债利率没有突破2.6%,特朗普减税也未达成。一开始对特朗普信心充足时,美国国债利率回升,失去信心时利率回落,而从2017年四季度至今利率又开始回升,背后反映了民众对特朗普在位时经济的信心。最近美债利率在2.8%-2.9%波动,而美国将在3月份加息,如果美国十年国债利率超过3%,考虑到至少100bp的利差,中国国债利率是多少?之前美国国债利率为2.6%,中国国债利率为4.5%,利差达到140bp,之后中国国债利率小幅回落、美国国债利率大幅上升使得利差缩小。

  因为全球低利率环境在改变,美国国债利率水平的回升封死了中国利率下降的空间。当美国加息时,中国只加5bp尚不足够。不可回避的是,海外市场利率上行的压力仍然存在。两会期间周小川表示:全球低利率环境基本结束了,未来全球利率回升时中国利率的回升也不可避免。如果美国利率回升而中国利率下降,此消彼长,将导致人民币贬值,导致中国对美国顺差增大。伴随着中美贸易矛盾的加剧,未来人民币不能贬值,则中国利率需要随着美国利率的回升而回升,这是无法避免的。利差的保持是一个均值的水平,不是每日需要保持一定利差,但是大方向无法改变。

  还有成本的问题,虽然今年资金较为宽松,包括回购的水平和回购的可得性,但是存单的利率没有明显下降,大银行存单的发行量在大幅增加,当存单利率无法下行,对于中小银行来说成本没有降低,虽然公开市场成本比较低,但是中小银行从公开市场难以拿到钱,其成本还是以存单利率来计。

  5.供需因素

  一季度的供需量在两会前较少,两会后会较多。

  从供给角度来看,近两年利率债的供给有了较大的增长。2018年预算赤字率目标是2.6%,低于预期,但是赤字规模并没有变化,因此利率债的供给是不会发生变化的,依然很多。所以我们会看到近期有很多利率债的发行。

  从需求方来看,短期而言,发行量少,需求大于供给,但随着债券发行增多,小银行的需求有限,最后还是要依靠大银行去消化,所以每年的二三季度供给压力很大,不太利于利率的回落。

  因此虽然我们认为今年债市有机会,但是可能还要等到下半年,随着利空因素的逐渐释放,金融监管的效果不断展现,央行对金融杠杆有了较好的控制,流动性可能会有所放宽,前债市还在原有趋势之中。

  在信用债方面,现在市场上投资多较多的是短久期、高评级的信用债;期限长、评级低,尤其是一些民企的信用债相对较少。大家对信用债会很谨慎。尤其是民企,因为信息不足,对民企是否会违约,每个人都很难做出准确的判断。至于产业债,会比较好跟踪,因为是产业债以看行业为主,信息公开透明,看清了行业,产业债的问题就不大。城投债是一个很难看清的品种,过去大家相信所谓的地方政府的刚性兑付“信仰”,但是现在地方政府的债务融资控制十分严厉,尽管地方政府想保证债券的延续,但是政府真的有足够的能力吗?因此城投债是值得注意的。

  整体上看,今年的信用债信用风险比去年多一点。加之今年的融资成本变高,对企业的边际影响还是较大的。总的来说对信用债的策略比较简单:评级低的信用债鲜有人问津,即使有也是做短端,大家普遍偏好评级高的信用债。

  综上所述:近期利率的短期反弹是由于货币宽松、维稳需要、季节性需求大于供给,加上对经济的悲观预期在没有被数据验证的时候会在一定程度上宣泄,所以出现回暖。但从背后的长期逻辑来看:监管、经济、货币政策,目前还没有转向的迹象。所以我们认为市场还在沿着当前脉络走,只是短期表现好。如果非要说有什么机会的话,我认为:二季度,随着一些主要矛盾的逐渐释放,债券市场可能会有明显调整;三季度利率会在一定高位,信息比较明朗,因此做配置会有一定机会,做交易也有一定安全边际。

  三、虽然我们认为下半年有机会,但也不能指望是大牛市。

  很多人拿2013年2014年的情况和现在作比较。2013去杠杆引起钱荒,2014年就开始放松,趋势似乎和现在类似,但我认为逻辑并不是这么简单。现在的市场和2013年的市场有很大区别:

  第一,现在的银行杠杆率很高,在2013、2014年银行很少做表外业务,但是现在大家都在做理财、同业等表外投资;

  第二,当时的海外市场比较温和,QE仍在进行,对国内没有什么负面影响,但现在的海外市场明显不利于国内流动性继续宽松;

  第三,我们无法指望这一轮的监管会放松。当时监管首先收紧,出台具体政策之后,货币政策放松,监管也没现在这么严格。但这一轮的监管是政策补短板,短板补上去就不会放松。所以下半年即使有机会,也不会是牛市,更多机会在于利空债逐渐消化,绝对收益处于高位,大家有更多配置需求。

  但如果我们把时间线拉长,我认为这种调整对银行是有好处的。因为前几年利率快速下行,但银行的成本下行很慢,成本收益的倒挂促使银行加杠杆来满足收益要求。现在虽然加杠杆受到了约束,但现在只要负债是稳定的,而资产和负债是有正利差的。举例来说,用5.5%、5.6%成本的资金做委外,可选择面是很多的。所以,从逻辑来说,高利率对银行是有利的,低利率是不利的。

  客观地说,行业都有周期轮动,债券市场就是这样,牛市的尾巴可能是熊市的开始,熊市熊到一定程度也可能是牛市的开始,虽然现在压力很大,但未来不会很差,前提是大家能活下去,撑过这个黑暗的阶段。落在投资上面,我们现在的交易要以短久期为主,在有交易性机会的时候,能做一些,在没有明确方向的情况下,在熊市交易不能太贪心,要有明确的止盈止损制度。比如止盈在10个BP,那赚到了10BP就要退出。设置止损点,如果交易失误,要果断撤出。行业低迷的时候,我们就要多学习,多思考。只要能度过监管期,前景还是很好的。毕竟债券和股票有差别,债券是有票息的,如果现在的票息不够,再上50个点,越上越有投资价值。

  短期市场反弹应该已经结束了,但由于现在处于两会期间,市场不会马上下跌。后续随着机构的整改,资管新规会尽早落地,到时我们再看业务会受到多大影响,再去评估对市场的影响。虽然新规没有公布,但坚持有序打破刚兑、坚持降低监管套利、坚持降杠杆,对市场总归会有负面压力,所以建议大家在有机会的时候做点交易,不要过于乐观,相信未来有一天,牛市会来,只是目前还不会。

  四、市场关注的几个热点

  1:近期是否是长债的配置时间点?

  对于这个问题,首先要看资金多少,资金很多的话,当然可以慢慢配,资金有限的话,我认为现在不是一个好的配置时点。原因有以下几点:

  第一,未来的债券供给还会较多,利率会进一步上行;

  第二,从存单角度来说,存单利率比较高的时候,短期配存单的当期收益率并不会比国债低,只有看到存单利率明显下来了才能配长债。存单利率降低,长债利率也会降低,而现在存单利率没有降低,叠加供给压力,长端可能会上行。所以我认为今年利率高位是一个区间而不是尖峰。因此如果头寸不多,我建议慢慢配置,不要一次性全配。去年7、8月时,十年国债的价格在3.6%上下波动了很久,有些人认为这是高位,在该时点配置了债券,但四季度一度达到3.9%-4%,这就很吃亏。所以根据我的理解,这一轮的调整不是平滑的,而是随政策调节,而政策不是均匀的。可能近期市场收益率很难上行,在3.8%-4%波动,但如果遇到加息和出新规等事件,利率就又会上一个台阶,所以利空逐渐释放的时候是长债配置的最佳时点。

  2、今年债市主要关注什么风险点?

  风险在不同阶段关注点不一样。前期需要关注监管风险,因为监管是现在的最核心因素。后期一直要关注的是信用风险,比如一些民企总会面临不确定的因素,现在的很多信用风险也是政治风险,很难搞清楚。还有一个重要问题是流动性风险。今天的存单余额是8.7万亿,明天存单的量也很大。在当下很多银行,很多机构资产难以卖出,通过主动负债来“抗”杠杆。但这种状态是不稳定的,如果后期去杠杆压力进一步加大,资产负债过于错配,负债流失加快,资产卖不掉(资管新规之后)就会导致极大的流动性风险。至于经济变化、通胀变化、美国加息这些因素,不会对市场造成很激烈的冲击。以美国加息为例,美国加息的周期很长,只有3-4次,而且不是在一天完成,是在长时间内完成,是一个缓和的状态。经济变好、经济变差也是一个缓慢的过程,这些长期因素的变化都是缓慢的,虽然也是风险点,但对市场冲击不会很激烈。

  3、10年国债收益率会在什么位置?

  去年的十年国债的波动中数是3.6%,高点在4%,低点在3.0%出头。根据我们的统计,基本上每年十年国债会围绕当年的均值上下40-50个点波动。今年我们把利率中枢选定为3.9%-4%。

  之所以选定这个位置是基于几个逻辑:

  1、美国十年国债收益率3%是一个很朴素的判断,中国在其基础上加100个点也就是4%。

  2、美国预期加三到四次息,中国的七天回购债利率在2.5%左右,我们平均每次跟10个BP,七天回购利率就会达到2.8%-2.9%,加上利差,十年国债的利率至少在3.6%以上。

  3、通常来讲,十年国债会比通胀高130-150个点,今年主流观点对CPI的预期在2.5%左右,由此计算的十年国债收益率在3.8%-4%;

  综上,今年十年期国债的收益率的中枢水平应该在3.9%-4%之间。利率下降的时候会接近底部,也就是资金成本加利差。MLF现在3.25%,假设美联储加息导致MLF上行30-40点,那就在3.6%-3.7%。至于利率会上升到多少,就取决于后期有多大利空。

  所以我认为十年国债高点在4.4%-4.5%,底部可能在3.6%-3.7%,中枢在3.9%-4%。年初到现在十年期国债的利率已经接近3.9%。今年的十年国债波动率是较低的,未来的波动率会加大,但不意味着一定上升或一定下降,因为波动率只是一个趋势。当然我们的预测只做参考,最终方向还是要看基本面等驱动因素。

  4、资管新规对市场的哪些方面影响比较大?

  资管新规最直观的影响在业务方面,过去我们的业务模式是刚兑、嵌套、监管套利,现在发生了根本性的变化。会给我们带来业务带来实质性影响,如规模会不会萎缩、或业务模式可能变化。根据资管新规,净值型产品要单独建账、单独管理、单独核算,这就使得资金无法腾挪;

  因此资管新规有不好的一面:它让我们的盈利模式发生变化。但它也有好的一面:大家的工作含金量会上一个台阶。资管行业的本质就是代客理财,未来投研能力会成为核心竞争力,投研能力强的人定价就会变高,薪资也会水涨船高,缺乏核心竞争力,投研能力差的人定价就会变低。

  同时资管新规对机构也有影响,可以说颠覆了整个行业。去年很多小银行想在异地开分行设点。过去资管行业被称为体力劳动,机构一手发债,一手找资产,收益率不够的话就依托于大资金池不断发新产品,通过负债给客户兑付,这是典型的庞氏融资。未来资管新规落地,资金无法腾挪,机构之间就要比投资能力。机构可能有渠道,有资金,但投资能力不够,就无法给客户兑付收益,必然会被市场淘汰。资管新规规定银行可以设立资管子公司,但大银行内部协调麻烦,因此缺少基础。而小银行为了自身发展,通过设立资管子公司,规避了异地不能做业务的限制。以公募基金为例,注册公募基金不需要很多资金,关键在于引入机制,招聘到优秀的人。以前银行系公募基金因为有渠道,做的好;非银行系基金一样做的好,只要有优秀的人,做好产品,就会有竞争力,资管也是一样的道理。因此资管新规反而有利于中小银行。

  5、对于18年来说,除了资管新规,您认为还会有哪些方面的监管政策需要关注?

  除了资管新规,一些配套性政策是最值得关注的。

  监管趋严,行业短期内会有阵痛——收入、规模的增长都不会像以前一样好,因为传统的粗放模式结束了,短期需要熬一段时间,谁能熬到底,谁就胜利。资管新规是一个纲领性文件,但不会规定细节,例如估值体系如何设定、打破刚兑的方法是什么。如果资管新规落地,必然会有很多配套政策发布。

  去年3、4月的文件规定不能做同业套利,不能做监管套利,说的比较含糊,但今年文件明确规定杠杆不能超过多少,流动性覆盖率不能低于多少。去年是定性监管,今年是定量监管,这种转变是有好处的,可以有效防止过度监管。在定性监管时,很多地方银监会怕出事担责,监管及其严格,这就导致政策“一刀切”,很多合法的业务也不允许开展。定性转定量,有了明确指标,可以减少不同监管机构对指标理解的分歧,防止监管极端化。

  所以除了资管新规,配套政策也很重要,包括银行的理财新规。理财新规在2016年做过意见征求稿,后来不了了之,如果资管新规公布,理财新规也会公布。理财新规会对理财业务做相对明确的规范,例如理财新规有明确规定:净资本在50%以下的银行不能做综合类理财业务。也就是说,基础类理财业务只能投资高等级债,因为监管机构认为它们缺乏足够投资能力和抗风险能力。

  今年围绕资管新规会有很多配套监管落地,配套监管会具体到每一个业务,这两个都很重要。现在我们并不清楚配套政策是已经设计完毕,还是等资管新规出台之后才进行设计。加上保监会和银监会合并,后续可能会有政策修改。这些政策出台越慢,对市场越不利。只有规则早日出台,我们才能按照合规的要求,明确业务的模式,早日迎来光明。但是无法确定政策推行的速度,所以我们只能慢慢等。 (完)

  文章来源:微信公众号“屈庆债券论坛” 2018年3月17日(本文仅代表作者观点)

  本篇编辑:彭淳懿

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